原创 帝尔激光三季报：预收下降反常，谨防盛极而衰

编辑 | 于斌

同比翻倍的业绩、大额订单的签订，似乎都不能再刺激帝尔激光的股价上涨！

在9月30日最高涨到159.8元之后，帝尔激光的股价扭头往下，至今已经下跌20%。这期间，帝尔激光公布了业绩翻倍的三季度报，还公告了一项高达2.8亿的大额合同。

作为次新股里面的小钢炮，帝尔激光在今年上市后，股价表现一直坚挺，即便开板以后，也维持了震荡向上的走势，公司市值一度突破100亿，成为次新股里面的明星。帝尔激光的持续上涨，不光是次新股炒作的逻辑，还在于公司的业绩表现也算突出，年度利润连续翻倍增长，已经保持了四年。

然而，根据公司三季报的数据，业绩虽然仍旧在增长，但预算账款开始不增反降，似乎有了不好的苗头。一旦其赖以生存的PERC技术路线遭遇挑战，公司未来发展则难言乐观。

一、预收账款下降 业绩拐点隐现

帝尔激光在10月25日晚间披露三季报，报告期内公司实现营收5.18亿元，同比增长104%。实现净利润2.25亿元，将去年同期增长93%。

单从业绩上看，公司的业绩表现无疑是不错的，当下的宏观环境下，能做到营业收入与净利润翻倍的公司在A股都屈指可数。然而，光伏设备行业的销售模式是以产定销，这种模式也就决定了，现在的业绩反映的是前期的销售业绩，而预收款科目才能反映未来的情形。

根据公司调研信息披露，帝尔激光的销售都是先按照30-40%比例收取预收款，然后安排工厂加工生产，成品后给客户发货，然后客户验货后收取余款。具体看，根据客户的不同，生产发货需要1-2季度，而安装验证需要大约4个季度，因而预收款到确认收入大约是1年半左右。也就是说，当季度预收款的变化趋势，反应的的是未来第六个季度的收入变化趋势。

公司预收账款自2016年开始大幅增长，对应了公司2017年和2018年连续两年的营收入与业绩的翻倍，但预收账款却在今年的3季度开始，从5.75亿下滑至5.71亿，虽然只是微弱的下降，却预示着公司的增长势头，恐怕要面临拐点。

存货增加对一般企业来讲，意味着产品滞销的可能性大增，可能带来存货跌价损失。然而，对帝尔激光这种定制销售企业来说，存货的跌价风险不大，因为存货更多是未发出商品（有订单），因而存货增加反而更能说明公司订单的饱满。而从存货数据上看，帝尔激光的增幅也非常有限，而存货中发出商品大概对应未来四个季度后的收入确认，因而，预计2020年底-2021年初帝尔激光营业收入将面临压力。

此外，公司预收账款也大幅增加，从年初的0.7亿大幅增加至本季度的1.64亿，这固然有营收总额上升的因素，但也反映出在光伏行业整体现金流吃紧的情况下，帝尔激光也很难独善其身。

然而，市场目前更担心的，则是光伏电池PERC技术生产线设备需求见顶后，帝尔激光的未来在哪里。而帝尔激光目前的成功，全部来自这一领域，业内人士测算，最迟到2022年，PERC生产线的升级替代将全部完成，公司如果在新的技术领域没有成功布局，收入很可能面临断崖式下跌。

二、深耕光伏设备 巧借PERC东风

帝尔激光成立于2008年，注册资金仅仅50万。创始人李志刚为归国的激光学博士，有着对激光领域的深厚功底。源于创始人对光伏行业的长期看好，在帝尔激光成立值之时，就瞄准了光伏行业的大型激光加工设备。

帝尔激光成立时就遇到了光伏行业低谷，后又遇到了2012年对中国光伏杀伤力巨大的欧盟双反。直到2014年，帝尔激光营业收入还不足1000万，利润表现也在亏损的边缘挣扎。

直到PERC电池技术的出现，帝尔激光才抓住了机会。

由于光伏行业降本增效的需要，2014年前后，一批高效晶硅电池工艺技术如RERC、MWT以及HIT等逐步出现，给电池片环节带来了新的革命。这其中，PERC技术由于较少的改造成本，更高的性价比，最终走向大规模商业化。PERC技术即钝化发射极和背面电池技术，可以将单晶电池光电转换效率绝对值提升0.8-1%，大大降低了的光伏发电的系统成本，也促进了单晶硅电池片的推广。

而无论新增的PERC生产线，对于老旧电池生产线改造，都要用到帝尔激光的激光消融设备。做到了新老生产线通吃的帝尔激光，业绩爆发力才会如此之强。

资料显示，2015年至2018年，公司的营业收入由3885.81万增长为3.65亿元，净利润则从0.08亿增长为1.68亿，相当于保持了四年的翻倍增长。其中，2018年度，帝尔激光营业收入3.6亿，净利润1.6亿，净利率高达45%，净资产收益率也达到了惊人的71%，这是完爆股王茅台的数据！

三、 前车之鉴 岱勒新材

然而，这一切，都不能让帝尔激光高枕无忧，因为光伏行业技术迭代风险很高。行业技术路线一旦革新，原来采用被淘汰的技术企业如果不能跟上脚步，基本就是一名不文，对小企业来说，更是如此。

犹如三年前的金刚线革命一样，2017年9月上市的岱勒新材，也曾是光伏行业的一颗闪亮的流行。其主营收入为单晶硅切片所用的金刚线。得益于当时紧俏的产品需求，岱勒新材2017年利润超过1亿，同比增长180%，股价也曾超过100元，一时也是风光无限。仅仅两年过去，受制于行业激烈的竞争与产品降价，2019年上半年业绩就转为亏损过千万，股价一度跌破20元，从高位跌去了80%。

图：岱勒新材股价表现

其次，即便是PERC技术领域，一旦其激光消融技术被竞品突破，接下来就是残酷的价格竞争，那么帝尔激光原有高毛利也将不复存在。

而对一家toB的设备商来说，壁垒无非就是技术含量与技术能力；研发投入的高低一直是企业保持核心竞争力的关键。而在这方面，帝尔激光的投入明显不足。

根据招股说明书披露，公司2015年-2017年研发费用占营业收入比例分别为11.73%、7.45%和5.79%。可以看出，研发费用占比出现快速下滑，也就是说，公司并没有随着业绩的好转加大对技术的投资。那么对产品结构如此单一的帝尔激光来说，一旦PERC技术被替代，公司持续经营能力将大受影响。

随着平价上网的临近，以及中国在光伏行业的核心竞争力，未来的光伏行业，无疑是一个好赛道。

帝尔激光十年磨一剑，深耕光伏，终获成功，业绩增长快速而资产稳健，也算是一家好公司，只是未来之路，还很漫长。

根据企业介绍，帝尔激光的帝尔是Dr（doctor）的缩写，意味着“博士”，也就是企业对专业的追求。希望本文所介绍的这家光伏行业的又一颗明星，将会是光伏行业的一颗恒星，而非流星。